“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来小黄人名字分别叫什么源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bī小黄人名字分别叫什么n)江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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