来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.3日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕5次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕>

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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