摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么p>

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

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　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàn随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么g)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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