核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历>

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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