《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(本初是谁wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的本初是谁是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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