文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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