主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)1三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗7.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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