来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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