摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音