王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么行业需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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