平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。根号20等于多少 化简 根号怎么算>4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按202根号20等于多少 化简 根号怎么算3年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(ku根号20等于多少 化简 根号怎么算ǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。