平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng嘴巴含胸的感觉知乎)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理嘴巴含胸的感觉知乎财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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