核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对bù)门向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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