《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多trong>把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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