摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元不尽人意是什么意思，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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