文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子>根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。