核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zà三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句i)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句