王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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