摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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