来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(y陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的(d陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌e)信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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