“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它一个立一个羽念什么字本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长3一个立一个羽念什么字2.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàn一个立一个羽念什么字g)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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