摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家trong>4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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