来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的(一里地等于多少米 一里地等于多少公里de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位一里地等于多少米 一里地等于多少公里(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù一里地等于多少米 一里地等于多少公里)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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