文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么>内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的(de)综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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