《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(伊拉克是不是被灭国了jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交伊拉克是不是被灭国了易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士伊拉克是不是被灭国了，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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