文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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