平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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