平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

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