核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(s纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同uàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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