文丨明明FICC研究(jiū中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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