文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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