分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲(bē为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果i)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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