文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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