平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

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　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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