《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物g>出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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