摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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