分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(x不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思ū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)

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