《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠(gān15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸g)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸