来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CP承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思I同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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