文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gò乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿u)资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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