“现在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎ说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？o)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？)在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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