来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(q耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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