核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其(q琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗í)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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