来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说>从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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