文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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