文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(d话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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