《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对Medical staff可数吗，stuff缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wMedical staff可数吗，stufféi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业Medical staff可数吗，stuff均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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