王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　<错一个题就往阴里装一支笔img alt="【随笔】是谁在买(mǎi)银(yín)行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wè错一个题就往阴里装一支笔i)金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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