平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款&gshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态t;；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态