平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消苏三起解的故事，苏三起解的故事简介费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格(gé)回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　苏三起解的故事，苏三起解的故事简介结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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